（报告出品方/作者：国海证券，程一胜）
1、中国饲料巨头：产品+服务打造核心竞争力
1.1、从饲料起家到多元化发展
海大集团是以饲料为核心的高新农牧企业，针对养殖中的问题为养殖户提供产品和服务等综合解决方案，为行业带来变革发展。经过二十多年的发展，公司业务已覆盖饲料、种苗、动保、养殖、食品流通、金融等多个领域，主要产品涵盖鸡、鸭、猪、鱼、虾等饲料，生猪、虾苗、鱼苗等养殖品种，以及畜禽和水产养殖过程中所需的生物制品、兽药、疫苗。
二十余载深耕发展，海大集团已成为全球领先的饲料企业。海大集团的前身为年初成立的广州海大饲料公司，根据公司的业务结构和发展速度情况，大致可分为四个阶段：
①-为起步阶段，公司以水产预混料起家，三年间海大水产预混料已经成为全国市场第一，并于年进入水产配合料领域，推动华南水产饲料由颗粒料向膨化料升级；
②-为快速发展阶段，年公司确立了服务型企业的定位，在水产料的基础上，积极发展禽畜料，同时种苗、动保板块起步，逐渐形成“种料药科”的整体解决方案；
③-为稳健增长阶段，通过收购战略进一步壮大动保业务，年布局生猪养殖，年进军宠物食品领域，不断完善产业链条；
④年至今为龙头巩固阶段，一体化程度不断提高，饲料业务业绩保持高增，并于年进军反刍料，形成养殖品种的全覆盖，动保业务获GMP证书和生产许可证，建立畜禽动保和水产动保服务站，用产业链思维服务客户。
1.2、公司业绩持续向好，毛利率稳定在10%以上
公司营收逐年增长，06年以来净利润CAGR达到28.90%。公司营收从年的15.26亿元提升至年.24亿元，CAGR达27.78%，营收增长主要是得益于集团饲料、种苗、动保、养殖、贸易各板块业务持续全面增长，全产业链协同赋能。公司归母净利润从年的0.56亿元增长至年25.23亿元，CAGR达28.90％，增速高于总营收，彰显出公司规模效应和产品结构优化效果显著。
以饲料业务为主，构建全产业链经营模式。饲料为收入主要来源，近年来业务占比稳定在80%左右；其次鱼苗虾苗和生猪的销售，营收占比不断上升，年占比达10.56%；豆粕、玉米和鱼粉等原料贸易业务占比持续下降，年为7.30%；微生态制剂等动保业务占比维持在1%水平。
毛利主要贡献来源为饲料端占比70%以上，公司整体毛利率稳定在10%以上。年之前，饲料业务毛利贡献占比维持80%以上，随着其他业务快速发展占比有所收窄，年占比71.54%；其次为虾苗鱼苗及生猪的销售业务，占比持续提升，年占比11.45%，年由于生猪出栏量大幅提升毛利占比攀升至20.29%。从毛利率水平看，近两年饲料业务毛利率保持在10%，鱼苗虾苗及生猪的销售升至20%，微生态制剂业务毛利率在50%以上。整体上看，年-年，公司毛利率稳定在10%以上，产品结构持续优化，核心竞争力不断加强，年销售毛利率、销售净利率分别为11.66%、4.72%。
1.3、“产品+服务”模式构建品牌护城河
1.3.1、研发+采购优势+配方调整打造极致成本
打造极致低成本，凸显竞争优势。公司加强产品力的显性化表达，在同等价格上为养殖户追求更好的养殖成绩和养殖盈利，或是略高的价格上养殖盈利显著高于同行，在不同的价格档位上，都实现对竞争对手产品的比较优势。年-年期间，海大集团单吨毛利稳定在元左右，从毛利率看，近三年海大集团毛利率稳定在10%以上，高于行业平均水平。
不断加大研发投入，提升产品品质。海大以完善高效的产品开发流程全力推动科研技术向产品端高质、高效转化，以满足环境复杂、品种多样的养殖业不断向现代化、安全化、规模化的发展需求。目前，海大集团累计投入25亿元研发费用，已建成一个研究院、三大研究中心、十余个研发中试基地，拥有超千人硕博研发队伍，超项自主研发项目，项科技成果转化，余项科研专利，与国内外50多所高校、科研院所建立产学研合作关系，围绕产业链各环节进行研发，从育种、防疫、养殖到饲料，涵盖猪、鸡、鸭、鱼、虾等多个品种。
公司构建三级研发体系，分别针对基础技术、市场需求、养殖户痛点进行研发储备，提高产品竞争力。（1）一级体系负责核心配方技术的研究与开发，包括饲料配方技术、饲料生产加工工艺、饲料添加剂技术、优质苗种选育和繁育技术、水质净化技术等；（2）二级体系直接面向市场和客户，解决分、子公司在经营服务过程中面临的技术问题，包括饲料质量改善、配方调整等；（3）三级研发体系面向终端养殖户，解决养殖过程中遇到的问题。同时公司建立了科学的研发项目论证流程，从立项、开发、小试、中试到最终产业化，每个环节都有严格控制，确保项目完成质量，提升饲料配方技术水平，以期在饲料领域形成独有研究成果，保证其专业性。以海大加州鲈鱼饲料研发为例，研发过程历经三个阶段：研发初期的基础研究和实验；针对加州鲈鱼特性不断调整饲料配方，进行工艺改善；示范成功，产品投产升级。
坚持饲料配方专业化，通过改良饲料配方降低产品成本。海大集团注重通过技术研发优化其饲料配方，通过中试、大试等环节保证饲料配方质量。基于海大现有的研发技术，饲料配方饵料系数优于行业平均。公司近几年在原料研发方面突破很大，特别是在虾蟹类、名特优品类饲料的鱼粉替代技术处于领先地位；并可以在原料价格波动时调整配方比例，推广低蛋白日料，减少豆粕使用，严格控制成本。
公司率先实行集中采购模式，采购团队集中、分工专业，同时对现货、期货、期权等采购工具组合应用经验丰富，通过远期价值采购和风险头寸管理降低经营成本能力突出。海大集团采购优势主要来源于三方面：第一企业规模大，采购单价具有规模效益；第二，公司和采购中心合作多年，行业视角宽广，信息采集和分析量较大，能够实时跟踪、研究、判断国内外大宗原材料的行情走势，突出的采购能力可以发现众多原材料采购机会。使饲料产品和原料贸易的成本优势成为可能；第三，技术参与度高，利用期货工具对大宗原材料进行套期保值，以有效控制采购的价格风险和头寸风险，强化了海大的采购优势。
公司将集中采购、规模采购、及期现结合的采购优势直接转为公司原料贸易优势，降低了采购成本。公司经过多年的产业聚焦发展，已实现大宗产品的全面集中采购，规模现货采购结合期货、期权等工具的运用，形成了较强的采购成本优势，并为公司产品竞争和盈利提供了重要支撑。近些年公司在满足内部生产原料需求的同时，将采购优势向其他同行饲料公司、原料贸易商和规模养殖户进行延伸，对原料行情判断的专业能力和集中采购的专业优势直接转化为公司收益，成为公司新的利润增长点。近年来，公司原料贸易业务保持在稳定水平上，毛利率小幅上升，增厚公司利润。
1.3.2、采用服务站模式，优化综合服务营销体系
搭建畜禽技术服务站、水纪元水产服务站，打造养殖行业综合服务商。通过给养殖户提供种苗、饲料、动保，服务上提供养殖技术，渠道上和经销商深度合作，年公司即开展经销商伙伴成长计划，实现“养殖户、经销商、公司”三位一体的综合收益。年公司着手搭建海大畜禽技术服务站、水纪元水产服务站，海大服务站依托海大集团人才、资金、技术、管理及养殖全产业链的优势，在全国养殖集中区密集布局，以镇为中心辐射方圆30-50公里，为养户提供检测、疫苗、动保产品、疾病诊疗、养殖技术等全方位服务。（报告来源：未来智库）
水纪元深度绑定经销商，与优质渠道强强联合共建服务平台。水纪元服务站深度合作水产领域的优质经销商，从名经销商中精选出名懂技术、具有良好的客户服务理念、擅长推广新产品、新技术的优秀经销商群体，共同建立专业的服务平台，打造水产动保行业的‘VIP渠道专属品牌’。为开拓各地区的市场，水纪元团队会在当地举办了多场产品显性化实验、对比实验，以实际例证向潜在经销商和养殖户展示水纪元产品的实力以及背后蕴藏的科研成果。经销商在自身积累的农资和销售经验外，还将获得水纪元团队的全力配合，应用水纪元团队“测水-处方-跟踪效果”的现场服务模式，提供更好的塘头服务。随着海大集团的水纪元品牌快速发展，海大集团提供专业的检测设备、高科技的产品、优质的服务和专业人才支持，力求把水产全产业链的各个环节紧密、专业的链接到一起。
畜禽服务站解决养殖痛点，为养殖户提供专业检测服务。畜禽服务站是海大集团针对禽畜养殖行业的技术服务再次升级，在高密度养殖区域建立禽畜服务站，提供一整套完善的检测项目，健全的动保产品，更加合理的养殖规划建议，帮助养殖户实现降本增效。在年寒潮和生猪疫病的双重夹击下，畜禽服务站采用“资深服务专家常驻，各分公司服务工程师轮流值班，分公司营销服务团队随叫随到”的运行机制，以服务中心为核心主体，整合各分公司的服务力量，把一百多名专业的兽医团队凝聚在一起，通过提供精准检测，客户准确掌握猪只健康程度，服务团队根据检测结果为养殖户提供最佳的解决方案。
产品+服务，构建海大集团品牌护城河。海大的综合服务体系并不是苗种+饲料+动保+养殖技术的简单产品和服务叠加，而是公司通过长期的运营和积累的技术储备、服务经验、采购优势等共同作用下产品的高性价比。在该模式下，养殖户单产收益更高，经销商盈利能力突出，公司毛利率高于行业平均，实现“三位一体”共同发展。-年十年间，海大饲料销量CAGR为19.9%，远高于全国饲料增速（4.7%），并且明显超过同行增速。
2、饲料主业优势扩大，市占率逐年提升
2.1、水产料：产品与服务同行，缔造水产巨头
全国水产饲料增速放缓，-CARG仅为2.35％。-年，水产饲料行业仍维持着年复合7.3%的增长速度，但年异常天气、疫病等问题集中暴发，水产养殖业盈利较差，养殖积极性下降，增速放缓。-年，水产饲料产量年复合增速仅0.5%，其中年和年，受对虾早期死亡综合征（EMS）、暴雨、鱼价走低等因素影响，全国水产饲料产量同比分别下滑1.5%和0.5%。
海大水产饲料逆势增长，-期间复合增速为19.49％，年市占率达18.20%。公司水产饲料销量从年的万吨提升至年万吨，发展不断提速，10年期间复合增速为13.81%，近三年复合增速提升至16.35%。公司水产饲料市占率不断提升，年超过10%，年达18.20%，龙头效应进一步凸显。
公司积极布局特种水产料和水产膨化料，持续优化饲料结构。普通水产颗粒料毛利率偏低，一般在10-12%，普通水产膨化料在14-15%，虾蟹料毛利率在15-16%。对比行业，公司的水产饲料技术水平含量高，盈利能力强，虾料单吨净利高达元，鱼料单吨净利可达元。近几年海大集团的水产饲料产品结构优化明显，特种料增速远高于水产料平均增速，年普水饲料全年销量下降9%，虾蟹料（含华中小龙虾饲料）全年销量增长25%，高档膨化鱼饲料（指生鱼、鲈鱼等）全年销量同比增长超过30%，虾蟹料、高档膨化鱼饲料合计已占水产饲料的47%，带动水产料持续成长。即使受普水饲料整体表现不佳影响，
水产料聚焦养殖痛点，切实提高。我国水产养殖易受气候影响，对及底质要求较高，同时水产养殖病害呈现高发趋势。针对疾病高发、防疫困难、环境不可控的养殖痛点，海大集团改进饲料配方，提高单位面积产量。在对虾养殖中，养殖终端的苗料产品90%以上为虾片、开口粉料和大破碎，制作工艺绝大多数为破碎工艺和传统高温加工，水稳性较差，营养成分流失，吸收利用差，最终造成虾苗幼体存活率低、畸形率高、体质较弱，后期养成困难。
海大研究院推出新一代虾苗开口料——贝可速（Brekk.Su），饵料采用国际领先的微颗粒造粒技术，前端熟化、低温包膜制粒技术，能够保护热敏性营养物质不失活，有效解决了传统饵料在水体中溶失大、坏水等问题，有效促进虾苗生长和健康水平，提高养殖成功率。由于吸收利用率更高，相同存塘量的虾苗饵料投喂量更少，相比投喂高端粉料成本降低-元/棚；由于其不坏水的特性，一动产品可节约-元；由于虾苗长势更快，缩短养殖周期，加快资金回流，降低养殖风险。
海大坚持“为客户创造价值”的理念，为行业带来了革命性的发展变化。海大积极提供饲料+微生态制剂+动保的整体解决方案，以全面的技术服务体系帮助养殖户，以产品叠加服务创造更多效益，兑现着“一亩塘、一千鸡鸭，一栏猪增效千元”的海大承诺。在被称为“中华海鲈之乡”的广东斗门地区，随着海大子公司珠海海龙进入当地水产养殖市场，四年期间即成功把当地明星产品海鲈的亩产效益提高了2.4万元，以斗门地区海鲈面积3万亩计算，海大集团每年为斗门地区海鲈增效可达7亿元左右。（报告来源：未来智库）
2.2、禽料：打造极致低成本，提升产品内生价值
禽饲料规模大，普及率高，市场竞争激烈，利润“低无可低”。年饲料总产量2.53亿吨，禽料总产量1.25亿吨，占比49%，为占比最高的饲料细分品来；肉禽、蛋禽工业饲料普及率分别为90%、40%，禽料市场规模大，竞争激烈。利润率低已成为行业对禽料的公认特性，很多鸭料企业甚至难以盈利。
海大盈利能力远高于行业平均水平，优势持续扩大。海大早在4年即进入禽料行业，但4年-年间公司在禽料上投入的资源较少，禽料体量不大，年海大禽料销量仅为.4万吨。年公司加大对禽料的开拓，-年间，海大禽料销量从.4万吨增至.5万吨，年复合增速达到24%，市占率也从2.0%增至4.6%。公司坚持低成本策略，为农户提供高性价比饲料和配套服务，年公司家禽饲料单吨利润为40元，行业单吨盈利仅为22元。近五年来，公司禽料对同行的成本优势从每吨30多元提升至每吨70多元，成本优势突出。此外，公司不断拓展养殖大客户加强产业链优势以及建立畜禽养殖服务站提升服务品质，禽饲料在华南、华北核心市场影响力扩大，竞争优势明显，年市占率已提升至6.8%。
应对行业发展趋势，实现产品升级。禽饲料领域竞争激烈，未来想在禽饲料市场竞争中突围，饲料品质提升、细分品类、减抗替抗等方向或成为发力点。传统育雏料产品普遍存在各阶段营养需求不清晰，营养档次和养殖模式参差不齐，只考虑育雏阶段利益不看蛋鸡的终身效果等问题，考虑无抗养殖后蛋鸡免疫力低下、肠道问题反复、死淘率高等养殖痛点，海大推出了“育雏5优”系列育雏料，使用海大无抗功能料为蛋鸡无抗养殖提高营养保障，添加益生元、发酵原料、复合中草药制剂、免疫增强剂等产品，通过层层验证、筛选、优化、组合，解决蛋鸡在产蛋期阶段碰到的肠道、呼吸道、生殖道（输卵管）三道难题，解决了这些在养殖过程中的关键问题，提高了客户收益。
2.3、猪料：后起之秀，发展空间广阔
猪饲料产量持续上行，饲料加工企业积极推进外延式发展。猪饲料产量的上升一方面受工业饲料特别是配合饲料普及率不断提高的影响，另一方面受下游畜禽养殖规模变动的影响。年至年，全国猪饲料产量整体呈上升趋势，全国猪饲料产量从万吨增长至万吨。-年，我国生猪存栏受非洲猪瘟等因素影响出现较大幅度下降，饲料销量出现下滑。年，全国猪饲料产量为万吨，同比下降21.16%。随着疫情得到控制，生猪存栏企稳回升，年销量出现明显回升，同比增加16.43%。
公司猪料保持较高盈利水平，未来发展前景广阔。公司猪饲料起步较晚，销量从年的25万吨提升至年万吨，复合增速为22.31%。非瘟之前公司市占率持续提升，年受到疫情影响，全国生猪存栏量大幅下降，特别是公司核心市场华南地区，公司猪料需求同比下降严重。年生猪产能恢复，公司销量同比增长37%；毛利率同比增长0.94个百分点，单吨净利达元。年猪饲料市占率仅为2.02%，公司饲料发展重心开始往猪料倾斜，通过内生和外延式拓展猪料市场。
公司猪料覆区域由南向北快速扩张，增速高于行业平均。在年以前，海大集团猪料聚焦广东、广西地区，随后由南向北推进，正快速布局湖南，湖北、贵州、陕西等地区，目前已有公司12家，在建猪料专业公司8家（预计年完成投产）。猪料主要覆盖区由华南、华中进一步拓展至华北、西南和东北地区，养殖客户数量和销售渠道保持增长。
海大加大猪料投入，募资自建工程。公司将在现有的配合饲料品种的基础上，继续提高配合饲料的产品性价比和技术优势，提升产品在行业中的领先地位和竞争优势。在技术和产品布局日趋成熟的情况下，公司募资建设猪料项目，进一步完善在重点养殖区域的产能布局，扩大华东、华中片区的饲料产能，提升公司市场占有率，扩大规模效应。
收购优质企业，加速产能扩充。发展之初海大集团在北方的影响力相对较弱、在东北甚至没有饲料厂，年7月海大收购山东大信集团60%的股权，借助大信集团在北方的影响力迅速在北方取得一席之地，将猪料覆盖区域扩大到湖北、东北市场。
2.4、掘金万亿市场，年饲料预计销量达0吨
全国饲料产量增速放缓，受猪瘟影响，、年饲料产量下降明显，行业集中度进一步提升。年我国饲料年产量超万吨饲料企业集团33家，占全国饲料总产量54.6%，随着部分中小企业的退出，企业数量进一步减少、行业集中度进一步提高。优势企业多利用行业整合机遇及规模优势，通过兼并和新建扩大产能，或进行产业链的延伸，或发展多元化的业务；中小企业面对资本、人才、技术压力和服务能力等发展瓶颈，将逐步被优势企业整合并购或退出市场。主要因为：第一，龙头企业市场全覆盖带来市场的定价权，提高客户对集团的信心，行业集中趋势下，中小企业持续退出，经销商倾向于与更强的平台合作；第二，规模扩大带来原料采购的优势，大客户可以利用海大的采购优势、技术的平台整合，龙头企业可以更快地实现规模化，双方实现共赢。
海大集团的综合服务营销体系是公司产品研发、人才管理、发展经验等各方面综合进步的积累，短期内难以被复制和模仿。通过提供一体化业务，成功绑定下游客户端，抢占更大市场份额。公司自有的、人数众多的专业技术和服务团队则直接深入到养殖户提供养殖技术服务，与销售组织和管理团队形成销售和服务、渠道和养户的功能互补与协同。
海大集团市占率连年提升，行业龙头地位持续巩固。海大集团饲料销量从8年的万吨增加至年6万吨，年复合增长率19.42%，市占率由1.07%提升至5.80%。按照公司规划，至年，公司预计实现年销量0万吨目标，结构上猪料产量在2万吨左右，水产料保持在万吨-0万吨，禽料产量在0万吨左右。
3、饲料、种苗、养殖产业链协同发展
3.1、动保业务：为养殖保驾护航，与饲料协同发展
优质动物种苗、生物制品、兽药、疫苗已成为公司提供服务过程中必不可少的产品和工具，海大集团基于微生态制剂的良好发展前景，在
